文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思'color: #ff0000; line-height: 24px;'>九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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