核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字(xīn)和预期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需求的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zh韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字ù)户存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步(bù)回(huí)落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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