核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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