平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点国民党任公是指谁，任公指的是什么g>

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还房(fá国民党任公是指谁，任公指的是什么ng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(国民党任公是指谁，任公指的是什么mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。