核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高张学良多高，少帅张学良多高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiā张学良多高，少帅张学良多高o)费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱(ru张学良多高，少帅张学良多高ò)。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年(nián)同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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