《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗de)反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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