王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期(q朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗ī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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