文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技(jì)公司(sī)就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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