王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的(de)就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代(dài)的(de)投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物)息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大(dà)行(xíng)承担了(le)一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证券或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研(yán)究报(bào)告。

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