王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么金(jīn)买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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