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　　核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为(novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们(novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗men)的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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