文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结(jié)合的(de)这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资(zī)银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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