文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。<自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思/p>

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(ró自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思ng)资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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