文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的(de)一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

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