核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价(ji3千克是多少斤 1千克是一斤吗à)值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的3千克是多少斤 1千克是一斤吗(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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