《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款>不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shkono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款í)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的(de)政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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