平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数孙悟空真实存在过吗微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(né孙悟空真实存在过吗ng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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