文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以(我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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