平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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