文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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