文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　<当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日strong>▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于(yú)未来一个月资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàn当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日g)资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(c当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日è)不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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