核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去(q马云的钱属于个人吗ù)年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　<马云的钱属于个人吗/p>

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据(jù)的(de)回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数(shù)字(zì)安(ān)全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通马云的钱属于个人吗行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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