文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)。为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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