平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约14部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些08亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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