主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文)但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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