分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期(qī)。

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