摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负1cc的水等于多少克，1cc水是多少克p>

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主1cc的水等于多少克，1cc水是多少克动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测(cè)算超储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言1cc的水等于多少克，1cc水是多少克，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反映出(chū)市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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