“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历经历企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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