“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满足以下三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是表示第一的词语四字，古代表示第一的词语不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近表示第一的词语四字，古代表示第一的词语期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家(jiā)居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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