平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)。