文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。香港名媛是做什么的年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于(yú)去(qù)年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构(gòu香港名媛是做什么的)主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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