摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(d淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次e)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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