分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任chéng)度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任(xù)的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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