《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公布反推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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