“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的(de)国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的(de)预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是(shì)房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季报(bào)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何(hé)选择(zh2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称é)成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称度增长，不过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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