文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口偏高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(j三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口ì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的(de)担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季(jì)度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

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