文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动(毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预(毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗yù)计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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