核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思30个大中城市(shì)的(de)商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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