来(lái)源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有货币jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量(liànjk袜子总是掉怎么办，足球袜套jg)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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