摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，20悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么19和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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