摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数(shù)据(jù)发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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