王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股1ma等于多少a，1ua等于多少a快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(1ma等于多少a，1ua等于多少ayín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期1ma等于多少a，1ua等于多少a的信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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