来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗g>4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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