来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对(duì)于(yú)居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。马云移民到哪国籍而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用和货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的马云移民到哪国籍专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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