“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来家基金(jīn)人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来)23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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