核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济、中特频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是(shì频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽)成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽致(zhì)预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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