来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒn没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩g)相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币(bì)被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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