文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜>此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开(kāi)展在(zài)流(liú)动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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