“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解(jiě)青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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