平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思